Я заснул,.. Мне снились планы О походах на карманы Благодушных россиян. И, ощупав мой карман, Я проснулся... Шумно... В уши Словно бьют колокола, Гомерические куши, Миллионные дела, Баснословные оклады, Недовыручка, дележ, Рельсы, шпалы, банки, вклады - Ничего не разберешь! Н.Некрасов. "Современники".

Ключевые понятия

• Акции
• Арбитраж
• Банковские займы
• Валютные риски
• Депозитарная расписка
• Дериват
• продаваемый вне бирж
• продаваемый на биржах
• Долг
• гарантированный государством
• государственный
• частный негарантированный
• Долговая кривая Лаффера
• Еврокоммерческая бумага
• Евронота
• Облигации
• бульдог-облигации
• матадоры
• самурай-облигации
• янки-облигации
• Опцион
• валютный
• на акции
• процентный
• товарный
• Перенос платежей
• Процентный арбитраж
• защищенный
• незащищенный
• Прямые форварды
• Расчетные риски
• Рекапитализация
• Реструктуризация долга
• Рынок
• зрелый
• евродолгов
• драконовых долгов
• развивающийся
• Своп
• валютный
• на акции
• процентный
• товарный
• Сделки спот
• Финансовые дериваты
• Фьючерсы
• Хеджирование
• Чистая текущая стоимость

Чтобы рубль послать, непременно нужно с со бой на всякий случай два иметь... Ну-с, рубль записывают в 20-ти книгах и, наконец, посылают... получаете вы его, на своей почте. Вы пер вым делом его в 20-ти книгах записываете, пятью номерами номеруете и за десять замков прячете, словно разбойника какого или святотатца. АЛ. Чехов, "Мойразговор с почтмейстером".

Некрасов подметил характерную черту финансового рынка — его чрезвычайную сложность и просто непостижимость многих вещей для непрофессионала, а Чехов четко показал, что один из рисков, с которым неминуемо сталкиваются участники финансового рынка, заключается в системе расчетов. Международная экономика занимается еще более сложным международным финансовым рынком, состоящим из тесно связанных между собой через систему международных расчетов четырех сегментов — рынка валюты, рынка долговых обязательств, рынка титулов собственности и рынка финансовых дериватов 1 .

Формы торговли валютой

Наиболее полные данные о мировом валютном рынке собираются и обобщаются Банком международных расчетов (БМР) в рамках проводимых раз в три года при содействии центральных банков обзоров положения на мировом рынке валют и финансовых дериватов, Такие обзоры проводились трижды — в 1989, 1992 и 1995 гг. Последний из них включал 26 стран и находящихся в них 2414 финансовых институтов, которые сообщили в свои ЦБ, а те — в БМР по определенной методологии данные о своих операциях на валютном рынке в течение апреля 1995 г. Традиционно валютный рынок делится на сделки спот, а также валютные дериваты — прямые форварды, свопы, фьючерсы и опционы 2 .

• 1 Международная экономика изучает фундаментальные макроэкономические за кономерности развития международных финансовых рынков. Техника международных валютных, кредитных, расчетных и иных банковских операций является предметом прикладных бизнес-дисциплин.

@ Сделки спот ( spot transactions ) — обмен двумя валютами на основе простых стандартизированных контрактов с расчетами по ним в течение срока до двух рабочих дней.

Несмотря на развитие новых форм торговлей валютой, рынок спот продолжает играть весьма существенную роль в мировом валютном рынке. Рынок характеризуется участием практически всех стран и практически всех валют, высокой стандартизированностью и автома-тизированностью сделок, обычно большими объемами каждой из них.

@ Прямые форварды ( outright for ward ) — структурно близкие к сделкам спот сделки по обмену двумя валютами на основе контрактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня.

Единственное отличие валютных форвардов от сделок спот заключается в том, что в сделках спот стороны договариваются о курсе, по которому они готовы обменяться валютами сегодня, тогда как при заключении форвардной сделки стороны договариваются о курсе, по которому они обменяются валютой в опре деленный момент в будущем. Например, продавец и покупатель валюты могут договориться сегодня о том, что через три месяца продавец продаст, а поку патель купит 100 тыс. долл. по курсу 1,6 марки за доллар, независимо от того, какой курс спот будет существовать на тот момент в будущем. Соответственно, разница между реально сложившимся курсом и курсом, обусловленным в рамках форвардного контракта, составляет прибыль или убыток одной стороны. Процесс расчетов происходит так же, как и на рынке спот. Срок форвардных контрактов составляет обычно неделю, месяц, три месяца, шесть месяцев и год. В настоящее время большинство фор вардов заключаются на короткий срок, форварды на год очень редки. Форвард ный курс может быть равным курсу спот, выше него или ниже него. Если форвардный курс ниже курса спот, то иностранная валюта продается с форвардной скидкой ( forward discount ), если форвардный курс выше курса спот, то иностранная валюта продается с форвардной наценкой ( forward premium ). Например, если курс спот составляет 1 долл. = 6000 рублей, а форвардный курс по трехмесячным контрактам составляет 1 долл. = 5800 рублей, то счита ется, что рубль продается на три месяца с 200-рублевой скидкой. Форвардные скидки с наценки обычно выражаются в процентах в год по отношению к значе нию курса спот по формуле:

р _ р

Premium/Discount = forward a»f x n x 100, (5.1)

spot

где Е — валютный курс, соответственно "форвардный и курс-спот.

• 2 Международная торговля дериватами в целом рассматривается в конце данной главы.

Коэффициент п показывает число периодов до наступления платежа и пе реводит тем самым процент в годовое исчисление. При длительности форвардного контракта в один месяц для пере счета процентов в годовое исчисление результат умножают на 12, при длитель ности контракта три месяца — на 4, неделю — на 52.

@ Свопы ( swaps ) — структурно близ кие к сделкам спот сделки, предусматривающие обмен определенным коли чеством двух валют и обратный обмен таким же количествами валют в согла сованную дату в будущем.

В рамках форвардных сделок пример но 85% приходится на валютные свопы, которые используются преимущественно в целях хеджирования валютных рисков. Механизм хеджирования заключается в том, что определенная сумма долларов продается по курсу рынка спот за немец кие марки и одновременно стороны договариваются об обратной продаже того же количества долларов в определенную да ту в будущем. Тем самым сделки своп — это сочетание сделки спот с форвардной сделкой. Если банк "Столичный" получает 1 млн. долл. сегодня, но они ему потребуются только через три месяца, он может пока инвестировать эти средства в рублевые ГКО. Вместо того чтобы про давать доллары за рубли на рынке спот сегодня и одновременно покупать доллары опять на основе фьючерса с по ставкой через три месяца и платить тем самым комиссионные по двум разным сделкам, банк "Столичный" может в рамках одной сделки своп сначала обменять доллары на рубли, а затем совершить обратный обмен через три месяца, когда ему потребуются доллары. В ре зультате валютный риск заменяется на кредитный, что принципиальным образом отличает рынок своп от рынка спот. Более 70% свопов заключается на срок до одной недели. Большинство своповых сделок совершается на небольшом ко личестве высоколиквидных рынков, по скольку ключевым элементом для сто рон обычно является способность рынка воспринять большие по объемам сделки без существенного изменения цен. Исторически с начала 60-х гг. сделки своп использовались ЦБ для регулирования ликвидности. ЦБ обменивались согласо ванными количествами национальных валют для пополнения ликвидности на случай, если правительству потребуются дополнительные резервные ресурсы.

@ Фьючерсы ( futures ) — стандарти зированные форвардные контракты на валюту, торговля которыми происходит на биржах.

Фьючерсы, являющиеся теми же форвардами, но торгуемыми в форме стандартизированных контрактов на определенные суммы валюты на органи зованных биржах, появились в 1972 г. Набор валют, которыми происходит тор говля в рамках фьючерсов, весьма ог раничен — обычно это доллар, иена, марка, канадский доллар, фунт и швейцарский франк. Размер контракта ограничен правилами конкретной биржи, торговля происходит с поставкой в строго определенные дни года, биржа накла дывает ограничения на масштабы из менения валютного курса. Фьючерсный рынок валют развивается только в не скольких городах, таких как Чикаго, Нью-Йорк, Лондон и Сингапур. Размер фьючерсного контракта обычно меньше форвардного, и комиссионные по нему выше.

@ Опционы ( options ) — контракт, да ющий покупателю за определенную пла ту право, которое не является его обяза тельством, купить или продать на основе стандартного контракта валюту в опре деленный день по зафиксированной цене.

Опционы представляют собой стандартные контракты по размеру в поло вину стандартных контрактов на фью черсы, которые дают покупателю право купить ( call option ) или продать ( put option ) определенное количество валюты в определенный день (Европейский опцион) или в любой момент до опреде ленного дня (Американский опцион) по зафиксированной цене ( stike price ). Тем самым у покупателя опциона есть вы бор: либо купить его, либо не покупать, тогда как продавец обязан продать оп цион по первому требованию покупа теля. За это покупатель платит продавцу премию в размере 1-5% от стоимости контракта. Опционы используются в случае, например, участия компании в торгах на покупку земли за рубежом, когда компания предложила заплатить определенную сумму, но не уверена, что ее выберут по результатам торгов. Тогда компания, которая не знает, понадобится ли ей иностранная валюта или нет, может приобрести опцион на покупку валюты, который она реально исполнит, только если победит на торгах. Опцио ны используются и в целях валютной спекуляции: если покупатель приобре тает валюту по цене, которая намного ниже, чем сложившаяся на рынке, он, даже за вычетом цены опциона, ока зывается в выигрыше по отношению к продавцу.

Структура валютного рынка

Размер рынка торговли валютой несравним и превосходит на порядок все остальные формы международных эко номических отношений, такие как тор говля товарами, торговля услугами, меж дународное движение капитала, рабочей силы или технологии. Международный оборот рынка валюты составил в сере дине 1995 г. около 1,2 трлн. долл. в_день (табл. 5.1) и увеличивается примерно на 10% в год. При сохранении существующей тенденции к 2000 г. ежедневный оборот на валютном рынке достигнет 2 трлн. долл. Примерно 41% всех сделок с валютой составляют сделки спот, 53 — прямые форварды и свопы и около 6% — фьючерсы и опционы, причем доля сделок своп постепенно сокра щается, прямых форвардов и свопов — увеличивается, а фьючерсы и опционы продолжают оставаться небольшим сег ментом рынка.

На мировом валютном рынке проис ходит торговля практически всеми су ществующими валютами. Поскольку в сделку вовлечены две валюты и каждая сторона учитывает сделки отдельно, при обобщении сумма оборота неизбежно составляет 200% (табл. 5.2).

Несмотря на некоторое снижение роли доллара в начале 90-х гг., что произошло из-за роста объема сделок с участием немецкой марки, доллар продолжает доминировать на мировом валютном рынке. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: доллар—марка, доллар—иена, доллар—фунт, доллар— франк, доллар—канадский доллар, французский франк—марка, доллар—лира, марка—иена, марка—фунт. Как видно, семь из десяти пар валют, которыми происходит наиболее активная торговля на мировом рынке, имеют доллар одной из сторон сделки. На торговлю между долларом и маркой и долларом и иеной приходится половина оборота мировой торговли валютой. Столь высокая значимость доллара объясняется даже не тем, что США, с одной стороны, и ФРГ и Япония — с другой, являются крупнейшими торговыми партнерами в мире, а тем, что доллар используется в качестве "проводниковой валюты" (" vehicle cur rency ") при торговле практически всеми другими валютами — 97% канадских долларов, 95% австралийских долларов и 88% японских иен продаются сначала за доллары, на которые потом покупается необходимая валюта.

Таблица 5.1 Оборот мирового валютного рынка (млрд. долл. в день в апреле 1995 г.)

• Источник : Central Bank Survey of Foreigh Exchange and Derivatives Market Activity. Basle : BIS , 1996. — P . 3.

Таблица 5.2 Роль отдельных валют на мировом валютном рынке (в%)

• Источник : Central Bank Survey of Foreigh Exchange and Derivatives Market Activity. — P. 8.

Сделки на валютном рынке могут со вершаться как партнерами внутри страны, так и партнерами, находящимися в разных странах. На сделки внутри стра ны приходится примерно 47% всех сде лок с валютой, причем доля внутреннего рынка постепенно увеличивается, тогда как на сделки с валютой между странами приходится примерно 53% и их доля в мировом валютном обороте несколько сокращается (табл. 5.1). Однако за эти ми усредненными показателями скрыва ется большое разнообразие. Например, в Бахрейне международные сделки с ва лютой абсолютно доминируют над мест ными, составляя 91%, тогда как в Японии на внешние валютные операции приходится только 9% оборота валют ного рынка, а остальные валютные сдел ки совершаются между банками внутри страны.

Географически валютный рынок сильно концентрирован. В трех городах (Лондоне, Нью-Йорке и Токио) проис ходит 55% мировой торговли валютой, причем Лондон абсолютно доминирует с долей в 30%, и темпы развития этого рынка сильно превосходят все осталь ные валютные центры. Лондон является крупнейшей площадкой по торговле американским долларом и немецкой маркой, превосходя даже Нью-Йорк и Франкфурт. Обороты торговли валютой в этих трех городах составляют от 161 до 464 млрд. долл. в день. В следую щую группу входят Сингапур, Гонконг, Цюрих и Франкфурт, где ежедневные обороты составляют 76-105 млрд. долл. В рамках каждой из стран торговля валютой также сильно концентриро вана — в среднем 11 % финансовых институтов осуществляют 75% торговли валютой. В Лондоне доля 10 крупнейших банков в этом бизнесе составляет 44%, в Нью-Йорке — 47, в Токио — 51%. Иностранные банки играют активную роль на валютных рынках: в Лон доне на них приходится 79% торговли валютой, в Токио — 49, в Нью-Йорке — 46%.

Технически сделки на валютном рынке могут совершаться либо напрямую между торгующими сторонами, обычно между банками, по телефону, телексу или электронной торговой сис теме, либо через валютного брокера, который сводит заявки на покупки и продажу валюты в межбанковской торговле. В торговле через брокера ос новную роль продолжает играть квотирование цен по телефону между различ ными трейдерскими центрами ( voice brokers ), тогда как электронные броке ры ( electronic brokers ) действуют пре имущественно на спотовом рынке и в торговле очень ограниченным набором пар валют.

Арбитраж

Основной смысл коммерческой тор говли валютой на мировом рынке, которая осуществляется в значительной мере в форме сделок спот, заключается в стремлении участников получить при быль на различиях в валютных курсах в географически разных валютных цент рах, так называемом арбитраже.

@ Арбитраж ( arbitrage ) — операция, предполагающая покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную прода жу на другом рынке и получение прибы ли в силу различия цены покупки и цены продажи.

Арбитраж уравнивает спрос и предло жение на валюту и поэтому способствует устранению на какое-то время различий в валютном курсе между географически разными рынками, объединяя национальные валютные рынки в единый мировой. Например, если курс в Нью-Йорке со ставляет 1 долл. = 1,6 немецкой марки, а во Франкфурте 1 долл. = 1,5 немецкой марки, арбитражист, обычно коммер ческий банк или валютный дилер, купит доллары за марки во Франкфурте и не медленно продаст их в Нью-Йорке, зара ботав при этом по 0,1 марки на каждый доллар. Несмотря на то что прибыль кажется маленькой и, кроме того, из нее надо вычесть издержки на совершение операции (международный телефонный звонок, стоимость перевода денег и пр.), если сумма, вовлеченная в одну опера цию, достаточно велика, прибыль (так же, как и убыток) арбитражиста всего за несколько минут работы может быть весьма внушительной. Арбитраж между двумя валютами называется двухпункто вым арбитражем ( two - point arbitrage ), между тремя — трехпунктовым ( three - point arbitrage ) и предусматривает игру на возможных расхождениях в кросс- курсах нескольких валют. Например, при курсах 1 долл. = 1,6 немецкой марки = 0,6 фунта одновременно в Нью- Йорке, Лондоне и Франкфурте никакой возможности для трехстороннего арбит ража нет. Но если курс в Нью-Йорке со ставит 1 долл. = 1,5 немецкой марки, тогда как в других центрах — 1 долл. = 1,6 немецкой марки, то станет выгодным купить доллар по 1,5 марки в Нью-Йорке, затем за доллар приобрести 0,6 фун та и продать его за 1,6 марки, опять-таки получив 0,1 марки прибыли на каждый доллар, но уже путем проводки опера ции через фунт.

Валютные риски

Большая подвижность валютных курсов, сложность и огромные размеры ва лютного рынка привели к возникно вению специфической группы рисков, которые необходимо учитывать в меж дународных операциях.

@ Валютные риски ( foreign exchange risks ) — группа рисков, возникающих в связи с использованием нескольких ва лют в международных сделках.

Валютные риски делятся на две груп пы: риски, связанные с изменением в будущем валютного курса, и риски, свя занные с расчетами. Поскольку арбит раж предусматривает покупку одной валюты и ее немедленную продажу на ином рынке, никакого иного риска, кро ме риска непроходимости расчетов, не возникает. Другое дело со всеми осталь ными формами торговли валютой на мировом рынке, где существует риск изменения валютного курса за время осуществления конкретной операции. Такие риски нейтрализуются с помощью хеджирования.

@ Хеджирование ( hedging ) — ком пенсационные действия, предпринима емые покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения ва лютного курса.

Российский импортер, которому нужны доллары, чтобы оплатить импортные поставки через три месяца, с целью за страховать себя от изменения валютного курса в будущем, может конвертировать российские рубли в доллары по сегод няшнему курсу и положить доллары на депозит на три месяца, чтобы заработать процент. Тем самым импортер как бы страхует себя от риска повышения курса доллара через три месяца, что приве ло бы к тому, что ему придется платить больше за то же количество валюты. Если изначальная сумма занимается у банка, то стоимость такого страхования от валютного риска составляет положи тельную разницу между процентом, ко торый импортер платит по займу, и бо лее низким процентом, получаемым им по валютному депозиту. Однако серьез ным недостатком такого страхования валютного риска является то, что импор тер вынужден либо занимать средства, либо связывать собственные средства на три месяца. Поэтому в целях хеджирова ния нередко используется покупка фор вардного контракта по сегодняшнему форвардному курсу доллара, но с поставкой через три месяца. Если к тому времени курс доллара окажется ниже сегодняшнего форвардного, то разница составит цену страховки валютного рис ка для импортера. Для хеджирования риска можно приобрести и опцион по купки валюты в будущем по сложившемуся сегодня форвардному курсу, запла тив, правда, некую премию держателю опциона. Если через три месяца курс на рынке спот окажется лучше, чем тот, по которому продан опцион, валюту через опцион можно просто не покупать, а купить ее на рынке спот. Если курс будет хуже, то валюту можно будет купить на основе условий опциона. Цена страховки от валютного риска составляет цену премии, выплачиваемой держателю опциона.

Противоположным понятию хеджирования является спекуляция на валютных курсах, которая не носит отрицательного оттенка, а является одной их легальных форм валютного бизнеса. В целях страховки от валютных рисков банки обычно пытаются уравнять свои рисковые валютные активы и пассивы, с тем чтобы чистая открытая позиция ( net open position ) была минимальной. Спе кулянты, напротив, стремятся держать большие открытые позиции в той или иной валюте, полагая, что ее курс изменится в их пользу и ее удастся конвер тировать в другую валюту с прибылью. Прибыль или убыток спекулянта равен разности между курсом спот, по которому он купил валюту, и курсом спот, по которому ему удалось ее продать. Держать открытые позиции за счет собственных средств невыгодно, поэтому спекулянты также используют форвард ный рынок. Например, если, с точки зре ния спекулянта, курс спот определенной валюты через три месяца будет выше, чем курс трехмесячного форвардного контракта, то он купит такой контракт и, если не ошибся, получит валюту через три месяца по курсу, зафиксированному три месяца назад, и немедленно перепродаст ее по более высокому курсу рынка* спот, получив тем самым прибыль. Когда спекулянт покупает валюту не с целью перепродать ее в будущем по более высокому курсу, он принимает длинную позицию ( long position ). Если, напротив, спекулянт занимает валюту или продает ее по форвардному курсу с целью последующей покупки по более низкому курсу, чтобы погасить свой заем, спекулянт принимает короткую позицию ( short position ). С точки зрения международной макроэкономики хед жирование имеет ярко выраженный стабилизационный эффект, поскольку позволяет избежать или хотя бы ограни чить валютные риски и предотвратить частое разорение финансовых посред ников и других фирм, вовлеченных в международные операции. Валютная спекуляция, однако, может иметь как стабилизирующий, так и дестабилизирующий макроэкономический эффект. Спекуляция стабилизирует макроэкономику, если спекулянты покупают валю ту, когда курс ее низкий, в расчете на то, что в дальнейшем он вырастет. Спекуля ция дестабилизирует макроэкономику, когда спекулянты продают валюту, курс которой низок, в надежде на еще большее его падение.

Риск изменения валютного курса возникает не только для импортеров или экспортеров товаров и услуг, но и для инвесторов. Для того чтобы осуществить инвестицию за рубеж, надо сначала, как минимум, конвертировать националь ную валюту в валюту той страны, в кото рую осуществляется инвестиция. Когда настанет время репатриировать прибыль или весь вложенный капитал, валютный курс может быть ниже, чем в момент совершения инвестиции, что приведет к потерям. Наиболее четко этот риск виден на примере портфельных инвестиций в форме краткосрочных банковских депозитов или приобретения правительственных ценных бумаг. Крат косрочный капитал мигрирует из стра ны в страну, привлекаемый различиями в процентных ставках, осуществляя тем самым процентный арбитраж. Однако для осуществления инвестиции нацио нальная валюта должна быть сначала превращена в валюту той страны, куда осуществляется инвестиция, в результате чего возникает валютный риск. Им можно пренебречь, но его можно и покрыть за счет механизма форвардных контрактов.

• • Незащищенный процентный арбитраж ( uncovered interest arbitrage ) — покупка валюты на рынке спот для осу ществления инвестиции без использования механизмов хеджирования валютного риска.
• • Защищенный процентный арбитраж ( covered interest arbitrage ) — покупка валюты на рынке спот для осу ществления инвестиции и одновременная форвардная продажа иностранной валюты для хеджирования валютного риска.

Страхование от изменения валютного курса заключается в форвардной прода же валюты, эквивалентной по размерам масштабам инвестиции, плюс процент, который будет получен на инвестицию. Если процент по инвестициям в США составляет 10, а в России — 30%, то инвестиции в российские ГКО прибыль ны для американцев до тех пор, пока валютный курс рубля в течение срока инвестиции не падает более чем на 20%. Если такая уверенность есть (инвестор верит в возможности правительства удержать курс в пределах валютного ко ридора), можно осуществить незащи щенный процентный арбитраж. Если же такой уверенности нет (несмотря на заверения правительства о сохранении валютного коридора, валютные резервы исчерпаны и поддерживать курс нечем), то весьма желательно осуществить защищенный процентный арбитраж. Для этого американский инвестор одновременно с покупкой рублей за доллары продает форвардный контракт или опцион на продажу этих же рублей за дол лары в сумме размера инвестиции плюс предполагаемый процент по инвестиции на срок инвестиции по тому же курсу, по какому он купил рубли на рынке спот. Если в момент репатриации инве стиции курс рубля обесценится больше, чем получаемый по инвестициям процент, то инвестор реализует опцион и получает назад долларовую сумму изначальной инвестиции плюс прибыль от разности процентов.

Помимо риска изменения курса ва люты участники валютного рынка вы нуждены учитывать и риск, возникающий в связи с громадным объемом расчетов и платежей. По оценкам, на мировом валютном рынке происходит около 150 тыс. двусторонних платежей в день.

@ Расчетные риски ( settlement risks ) — риски, возникающие в связи со сбоями в системе международных расчетов по валютным операциям.

Наиболее типичные расчетные риски связаны с временными сдвигами в расче тах между валютными центрами, расположенными в разных часовых поясах. Например, при обмене долларов на иены поставка иен на корреспондентский счет японского банка в Нью-Йорке мо жет произойти только в то время, когда открыта Токийская биржа, тогда как обратная поставка долларов американ ским банком его банку-корреспонденту в Токио может быть осуществлена толь ко тогда, когда открыта Нью-Йоркская биржа. Рабочие часы двух бирж не пере секаются, поэтому неизбежна ситуация, когда одна сторона произвела платеж, тогда как другая нет. Риск усугубляется тем, что это может быть не просто технический сбой, а свидетельство неожиданного банкротства незаплатившего партнера. Более того, банки находятся в независимых странах и никакой меж дународной системы принуждения к платежам не существует. Исследование расчетных рисков, проведенное БМР в 1996 г., свидетельствует, что в большинстве случаев технические сбои исправляются в течение 24-48 часов и на это время банки перекредитовываются на межбанковском рынке. Если платежи не поступают в течение более трех рабочих дней и связаны с банкротством партнера, это, учитывая их большой раз мер, может с легкостью привести к немедленному коллапсу и не получив шего их банка. Следствием этого может стать "эффект домино", приводящий к банкротству целой группы связанных общим бизнесом банков, что, в свою очередь, может иметь тяжелейшие системные последствия для макроэкономики.

Одно из решений проблемы расчет ных рисков на мировом валютном рынке заключается в создании глобаль ной многосторонней системы расчетов, независимой от национальных прави тельств и отдельных банков и наде ленной правом принуждения банков к исполнению контрактов по торговле валютой. Пока такой системы не суще ствует, БМР предлагает усовершенствовать существующие расчетные механиз мы, два из которых — двусторонние и два — многосторонние. SWIFT ( Society for Worldwide Interbank Financial Tele communication ) — система двусторонних межбанковских зачетов, обслуживавшая в 1996 г. 27 финансовых институтов и примерно 1000 сделок в день; FXNET — двусторонняя система зачетов, обслужи вающая 70 банков. Двусторонние систе мы только автоматически взаимозачи тывают обязательства банков друг перед другом, но не имеют автоматической системы расчетов и платежей. Много сторонние системы: ECHO ( Exchange Clearing House ) — система многосто ронних зачетов, используемая примерно 21 банком, и MULTINET , начавшая функционирование в конце 1996 г. Многосторонние системы, которые на ходятся пока на стадии становления, позволяют взаимозачитывать требования нескольких банков друг к другу, имеют механизмы, обеспечивающие продол жение платежей в случае банкротства одного из банков и взыскания с него причитающихся сумм во избежание "эф фекта домино".

Итак, торговля валютой на мировом рынке осуществляется путем сделок спот, обмена двумя валютами на основе простых стандартизированных контрак тов с расчетами по ним в течение до двух рабочих-дней; прямых форвардов, струк турно близких к сделкам спот, сделок по обмену двумя валютами на основе кон трактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня; свопов, сделок, предусматривающих об мен определенным количеством двух валют и обратный обмен такими же количествами валют в согласованную дату в будущем; фьючерсов, стандартизированных форвардных контрактов, торговля которыми происходит на бир жах; и опционов, контрактов, дающих покупателю право, которое не является его обязательством, купить или продать валюту на основе стандартного контрак та в определенный день по зафикси рованной цене. Оборот мирового валют ного рынка составил в 1995 г. 1,2 трлн. долл. в день и может достичь 2 трлн. к 2000 г. В структуре торговли 41% при ходится на сделки спот, 53 — на фью черсы и свопы и 6% — на форварды и опционы. Доллар продолжает домини ровать на мировом валютном рынке. На него приходится 83% (из 200%) всех сделок с валютой. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: дол лар—марка, доллар—иена, доллар— фунт, доллар—франк, доллар—канад ский доллар, французский франк— марка, доллар—лира, марка—иена, марка—фунт. Географически валютный рынок сильно концентрирован: в Лондоне, Нью-Йорке и Токио происходит 55% мировой торговли валютой, причем Лондон абсолютно доминирует с долей в 30%. Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке заключается в арбитраже, предполагаю щем покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рын ке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи. В связи с использованием нескольких валют в международных сделках возни кают валютные риски, которые могут быть связаны потенциальной возмож ностью изменения валютного курса и расчетными рисками, возникающими в результате сбоев в системе международ ных расчетов по валютным операциям. Риски изменения валютного курса погашаются путем компенсационных дей ствий, предпринимаемых покупателем или продавцом на валютном рынке, что бы предохранить свой доход в буду щем от изменения валютного курса, так называемого хеджирования. Расчетные риски предлагается минимизировать пу тем создания многосторонней расчетной системы.

Не мне российская делегация вверена. Я — самозванец на конференции Генуэзской. Дипломатическую вежливость товарища Чичерина дополняю по-моему — просто и резко. Долги наши, каждый медный грош, считают «Матэны», считают «Таймсы». Считаться хотите? Давайте! Что ж! Посчитаемся! Не защититесь пунктами резолюций-плотин. Мировая — Ночи пальбой веселя — революция будет — и велит: «Плати и по этим российским векселям!»

В. Маяковский. "Мая речь на Генуэзской конференции "

Поэт революции прав: по векселям, которые документируют отношения зай ма, надо платить. Однако помимо век селей, которые были характерным кре дитным документом для начала XX в., структура международного рынка долго вых обязательств в его конце стала куда более сложной и разветвленной. В международной практике все ценные бума ги, подтверждающие долговые обяза тельства государства или частных фирм, относят к рынку фиксированного дохо да ( fixed income market ), хотя на практи ке доход по ним далеко не всегда может быть фиксированным.

Структура кредитного рынка

На международном кредитном рынке обращаются долговые обязательства, ко торые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника. Эти долго вые обязательства могут принимать мно гообразные конкретные формы. По методологии Мирового банка, по сроку пога шения долговые обязательства бывают долгосрочными (со сроками погашения более одного года), краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и кре дитами МВФ, которые, хотя и носят краткосрочный характер, не классифи цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гарантированными государством и частными; по типу кредитора они делятся на официаль ный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обязательства перед международ ными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на долг коммерческим банкам, облигации и прочий долг.

Долгосрочные долговые обязатель ства разделяются на:

• • Государственный долг ( public debt ) —долг, который приобретают цент ральное или местное правительство и автономные правительственные учреждения. Государственный долг возникает в результате получения двусторонних кредитов от других правительств, центральных банков, правительственных учреждений и государственных экспорт но-импортных банков. Государствен ным также считается долг, возникший в результате получения кредитов от меж дународных организаций и региональ ных банков развития.
• Гарантированный государством долг ( publicly guranteed debt ) — долг частных фирм, платежи по которым га рантируются государством.
• Частный негарантированный долг ( private nonguranteed debt ) — долг част ных фирм, платежи по которым не га рантируются государством. Частный долг возникает преимущественно в результа те получения фирмами банковских кре дитов, размещения ими корпорацион- ных облигаций на финансовом рынке и получения других кредитов.

Краткосрочный долг не разделяется на государственный и частный. В числе прочих сегментов мирового кредитного долга, которые обычно показываются отдельно в статистике, — уровень кон цессионного долга, в котором кредиты, полученные под процент более низкий, чем рыночный, составляют более 25%; относительный размер кредитов, полу ченных под плавающий процент; объем задолженности государственного и част ного сектора.

Международный рынок долговых обязательств

Когда частной фирме требуются до полнительные инвестиции, она может осуществить их за счет двух источни ков — собственных и внешних, причем получить средства извне она может как на внутреннем рынке страны, так и за рубежом. Практически во всех разви тых странах 50-70% новых инвестиций осуществляются за счет собственных средств фирм, которые не прибегают к займам. Оставшиеся 30-50% финанси руются за счет двух источников: долг ( debt ) и акции ( equities ). Когда же правительству требуются дополнительные средства для финансирования дефицита бюджета или осуществления инвестиционных программ, в его распоряжении имеется всего один внешний источ ник — межгосударственный заем.

В целом долговые источники между народного финансирования делятся на:

• Ноты и коммерческие бумаги ( no tes and commercial paper , CP ) — средне-и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущен ные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости. Расписки ис пользуются небольшими фирмами как субститут банковских займов. Такие расписки выпускаются относительно небольшим числом фирм. В США, на пример, 1700 мелких и средних компа ний выпускают более половины всех долговых расписок. Еврокоммерческие бумаги ( Euro commercial paper — ЕСР) отличаются тем, что они продаются за пределами тех стран, где они выпущены. Небольшие фирмы, выпускающие для заимствования на рынке краткосрочные расписки, подвергают себя определенному риску, ибо такие расписки могут оказаться непроданными. Для страховки от этого риска фирма может прибегнуть к созданию долговых обязательств с банковской поддержкой ( note issuance facility — NIF ), которая представляет собой договор между фирмой-заемщи ком, выпускающей расписки, и группой банков, которые гарантируют покупку этих расписок в течение определенного периода времени в будущем. Механизм по размещению расписок типичен для еврорынков — кредитов, размещаемых за пределами стран, где находятся за емщики, где расписки, размещаемые с помощью этого механизма, называются евронотами ( Euronotes ).
• Банковские займы ( bank loans ) — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финансирования. Если заем выдается компа нии группой банков, то он называется синдикатным займом ( syndicated loan ). Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдикативном виде. Процентная ставка по синдикатным кредитам уста навливается плавающей в привязке к какому-либо международному агрегату, такому как, например, ЛИБОР или процентная ставка по государственным об лигациям американского казначейства с таким же сроком погашения.
• • Облигации ( bonds ) — способ заемного корпоративного и межгосударственного финансирования путем прода жи облигаций, являющихся ценными бумагами со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающихся под залог корпо ративного или личного имущества. Обли гации могут либо просто погашаться по наступлению срока платежа, либо кон вертироваться в долг или акции компа нии. Облигации бывают купонными ( cou pon bonds ) и бескупонными ( zero - coupon bonds ). Выплата купона может быть за фиксирована как твердая величина при размещении облигаций либо устанавли ваться периодически в зависимости от изменений ставки ЛИБОР. Если весь выпуск облигаций приобретается бан ком или группой банков, которые держат их до погашения и не продают на вто ричном рынке, то эти облигации явля ются, по существу, банковским займом.

Правительство или частная фирма, располагающаяся в любой стране, может выпустить долговые инструменты на трех рынках — национальном, зарубеж ном и международном. Национальный рынок включает займы, полученные от местных банков ноты и облигации, раз мещенные среди местных инвесторов. Зарубежные рынки включают получение кредитов от иностранных банков и размещение расписок и облигаций в зарубежных странах. Зарубежные рынки облигаций имеют специфические назва ния. Например, облигации, размещае мые иностранными фирмами в США, называются янки-облигациями ( yankee bonds ), в Японии — самурай-облигациями ( samurai bonds ), в Великобри тании — бульдог-облигациями ( bulldog bonds ), в Испании — матадорами ( mata dors ). Зарубежные рынки включают получение синдикатных займов от консорциумов международных банков или размещение через них расписок и обли гаций на мировых рынках. В принципе существуют два сегмента международного рынка — рынок евродолгов ( Euro debt market ) и рынок драконовых долгов ( dra gon debt market ). Евродолги представля ют собой займы, полученные от международных банковских синдикатов или размещенные с их помощью облигации или расписки на мировом финансовом рынке. Рынок драконовых долгов прак тически эквивалентен по сути рынку евродолгов с той разницей, что долговые обязательства котируются на рынках стран Юго-Восточной Азии, однако раз мер его на несколько порядков меньше.

Различие между этими тремя рынками долговых обязательств со временем становится все более размытым, хотя еврооблигации и еврорасписки продол жают сохранять набор отличительных признаков: они приобретаются между народными синдикатами банков, они предлагаются инвесторам во многих странах, они размещаются за пределами юрисдикции какой-либо одной страны, в большинстве случаев они выпускаются на предъявителя, они регистрируются на национальных биржах — в Лондоне или Люксембурге, однако в основном обращаются вне бирж ( over - the - counter , ОТС). Главной причиной биржевой регистрации еврооблигаций является то, что многим институциональным инвес торам по закону разрешается приобре тать только облигации, зарегистрированные на биржах. Главными покупателями практически на всех рынках долговых обязательств являются институциональ ные инвесторы — инвестиционные, пенсионные и иные фонды, страховые ком пании, трасты и пр.

Объемы размещения и кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов состав ляет около 1 трлн. долл. (табл. 5.3).

Относительная* роль отдельных фи нансовых инструментов на мировом рынке долговых обязательств в 90-е гг. существенно изменилась. Традиционные банковские займы продолжают играть основную роль в международном финансировании на фоне резко возросшей роли еврокредитов при сократившейся роли облигационного финансирования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигационных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немецких марках, 12% — в иенах. Роль остальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Таблица 5.3 Международный рынок долговых обязательств

Источник : International Banking and Financial Market Developments. — Basle : BIS , 1997. — P . 3.

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, который называется традиционным син-дицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, размещающей облигации, и конечным инвестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляющей. Второй — банк-андеррайтер ( un der - writer ), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке. Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за маркетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом размещения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах голландского аукциона правительство или фирма, размещающая облигации, объявляет свои условия, а другие фирмы и банки, заинтересованные в их приобретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыночные возможности. Примерно 65% еврооблигаций выпускаются в Лондоне. Они могут выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцарских франках. Наблюдение и регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг ( Internattional Secu - ruties Market Association — ISMA )

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor ' s — частными аналитическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 облигаций неамериканских фирм. В Stan dard and Poor ' s самый высокий рейтинг равняется AAA . Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже ВВВ, такой как ВВ, В, С или D , они считаются высокоспекулятивными облигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями ( junk bonds ). Их, зачастую законодательно, запрещено держать в портфелях институциональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, получают рейтинг АА и выше. Рейтинг выставляется и государствам, он может быть инвестиционным ( investment gra - de ) n ниже инвестиционного ( below in vestment grade ) (пример 5.1).

Проблема международной задолженности

Теория проблемы внешней задолженности прошла четыре этапа развития. На первом, в 70-е гг., считалось, что в развитых странах аккумулировано достаточно сбережений, чтобы эффективно рециркулировать их в развивающиеся страны, которые, хотя и испытывали дефицит баланса текущих операций, смогут эффективно использовать займы и расплатиться с внешними долгами. На втором, в 80-е гг., выяснилось, что набранные займы обслуживаются плохо, процентные ставки высоки, сроки платежей сокращаются, многие развивающиеся страны подходят к грани банкротства. Более того, платежи по долгам стали превышать приток новых кредитов, поэтому развивающиеся страны превратились в чистых кредиторов развитого мира. Теории внешней задолженности сконцентрировались на механизмах обеспечения платежей по долгам ( debt repudiation ), которые, по существу, представляли собой смесь способов принуждения к платежам и поощрения стран, выполняющих свои обязательства. На третьем, в конце 80-х гг., стало ясно, что основным механизмом решения долговой проблемы могут быть перенос сроков платежей и долгосрочная реструктуризация долга на много лет вперед, когда развивающиеся страны смогли бы потенциально начать выплаты по своим внешним обязательствам. Теории долгового навеса ( debt overhang ) показали, что он является негативным налогом на государственные ресурсы и оказывает крайне негативное влияние на рост сбережений. Наконец, в середине 90-х гг. стало окончательно ясно, что многие развивающиеся страны ни при каких условиях и никогда не смогут вы платить свою внешнюю задолженность и что единственным способом решения проблемы их долгового бремени являет ся простое списание значительной ее части. Теории внешнего долга сконцентрировались на анализе масштабов и ме ханизмах такого списания.

Пример 5.1

Страны бывшего СССР: размещение еврооблигаций

Характерной чертой середины 90-х гг. стал активный выход стран бывшего СССР, и прежде всего России, на международные частные финансовые рынки. Пять из 15 стран бывшего СССР — Россия, Казахстан, Молдова, Латвия и Литва — получили рейтинг, правда только Латвия получила рейтинг инвестиционного уровня. По состоянию на август 1997 г. российское правительство разместило три выпуска еврооблигаций: первый на 1 млрд. долл. на срок пять лет под 9,25% годовых, спрос на который в момент размещения в ноябре 1996 г. составил более 2 млрд.; второй — в марте 1997 г. на 2 млрд. марок под 9% на семь лет; и третий — в июне 1997 г. на 2 млрд. долл. под 10% сроком на 10 лет. Рейтинг этих еврооблигаций составил ВВ — ( Moody ' s ), Ba 2 ( Standard and Poor ' s ). Еврооблигации выпустили правительства Москвы (500 млн. долл.), Санкт-Петербурга (300 млн. долл.), Нижнего Нов города (100 млн. долл.) и еще некоторых других городов и примерно 10 региональных властей (Ленинградская обл., Томская обл. и др.). Общая сумма еврооблигаций, размещен ных российскими государственными органами, составила к концу 1997 г. около 5 млрд. долл. Первые еврооблигации частного сектора Россия разместила с октября 1994 г., когда россий ский частный сектор начал размещать еврооблигации, этот рынок развивался достаточно быстро. "СБП-Агро" разместило еврооблигаций на сумму 250 млн. долл., Альфа-Банк — на 175 млн., Онексимбанк — на 200 млн. долл. Эти еврооблигации размещались под 11% годо вых сроком на три года. Выпуск еврооблигаций на 1 млрд. долл. планируется "Газпромом".

В декабре 1996 г. Казахстан также разместил еврооблигации на сумму около 200 млн. долл., спрос на которые дважды превысил предложение. В июне 1997 г. Молдова разместила еврооблигации на 75 млн. долл. по цене 340 базисных пунктов сверх облигаций казначейства США. Еврооблигации были также размещены Эстонией, Латвией и Литвой. Поступления от них использовались преимущественно на финансирование дефицита бюд жетов и осуществление платежей по государственным долгам.

По состоянию на конец 90-х гг. международная задолженность продолжает оставаться одной из острейших нерешенных проблем в международной эко номике. Для анализа уровня и динамики внешнего долга, способности страны продолжать обслуживать внешний долг, используя поступления валюты, что по зволило бы сопоставлять его между раз ными странами, Мировой банк исполь зует следующие соотношения: EDT / XGS — отношение общей суммы внеш него долга к экспорту товаров и услуг; EDT / GNI — отношение общей суммы внешнего долга к валовому националь ному доходу; TDS / XGS — отношение платежей по обслуживанию долга к экспорту товаров и услуг; INT / GNI — отношение платежей процентов к ВНД; RES / EDT — отношение международных резервов к общей сумме внешнего долга; RES / MGS — отношение международ ных резервов к импорту товаров и услуг; Short term / EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Concessional / EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Multilateral / EDT — доля долга между народным организациям в общей сумме внешнего долга. В аналитических целях считается, что верхним пределом опти мальности внешнего долга является со отношение EDT / XGS на уровне не более 200-250% и соотношение TDS / XGS не более 20-25%. При этом, правда, в числителе учитывается не весь внешний долг, а только государственный и гарантированный государством долг. Его размер оценивается не по лицевой стоимости долга ( face value ) на момент под писания кредитного соглашения, а на основе концепции чистой текущей стоимости на определенную дату по текущей процентной ставке.

В зависимости от уровня показателей долгового бремени страны, имеющие внешний долг, делятся на несколько групп (табл. 5.4).

Основными аналитическими показа телями, по которым обобщаются данные о внешней задолженности, являются: невыплаченный и распределенный долг ( debt outstanding and disbursed ) — сумма невыплаченной задолженности по кре дитам, которые реально получены заем щиком, по состоянию на конец года; выдача кредитов ( disbursements ) — получение новых кредитов заемщиком в течение года; нераспределенный долг ( undisbursed debt ) — часть невычерпан- ной должником суммы кредитов, согла шение о выдаче которых подписано; выплаты основной суммы ( principal repay ments ) — выплаты должником частей основной суммы долга в течение года; платежи процентов ( interest payments ) — выплаты должником процентов по ос татку задолженности в течение года; платежи по обслуживанию долга ( debt service payments ) — суммы платежей ос новной суммы долга и процентов по остатку задолженности, производимые должником в течение года; чистые пото ки ( net flows ) — получение новых кре дитов заемщиком минус выплаты им основной суммы долга; чистые транс ферты ( net transfers ) — получение новых кредитов заемщиком минус его платежи по обслуживанию долга. Невыплаченный и распределенный долг представ ляет собой показатель текущей внешней задолженности страны. Каждый год она получает новые кредиты, но вынуждена производить платежи по обслуживанию накопленного внешнего долга. Поскольку все займы предоставляются под про цент, такие платежи состоят из платежей по погашению основной суммы долга и выплаты процентов. Если платежи по обслуживанию долга превышают выдачу новых кредитов, то чистые трансферты становятся отрицательными. В странах с высоким уровнем внешней задолжен ности отрицательными могут быть и чистые потоки. В некоторых случаях страна или фирма может подписать соглашение с кредитором об открытии кредитной линии, но не воспользоваться ею или воспользоваться частично. В этой ситуации возникает нераспределенный долг.

Таблица 5.4 Классификация стран по уровню внешней задолженности

• 1 NPV — net present value , чистая дисконтированная стоимость. Источник : World Debt Tables. — Wash.: World Bank, 1997. — P. 50.

Займы государств должны быть вы плачены заемщиком. Однако, поскольку заёмщиком является суверенное госу дарство, никаких механизмов принуждения его к платежам не существует, что в значительной степени повышает риск таких займов. Считается, что мотивами, заставляющими страны рассчитываться по своим внешним обязательствам, мо гут быть лишь угроза политической кон фронтации со страной-кредитором, которая может привести к конфискации активов страны-должника, находящихся на ее территории (здания, земля, суда в морских портах, самолеты в аэропортах, депозиты в банках), которые могут быть обращены в погашение долга, а также прекращению двусторонней торговли, эмбарго на поставку ключевых товаров и предоставление частных кредитов, прекращению международной помощи. Поскольку эффективность таких кон- фронтационных мер весьма ограничена, международный опыт поиска решений внешней задолженности в настоящее время основывается в основном на идее долговой кривой Лаффера.

@ Долговая кривая Лаффера ( debt Laffer ' s curve ) — кривая, показывающая оптимальный уровень внешней задол женности, позволяющий государству- должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу.

Эта кривая является одной из групп кривых, созданных на базе относящейся к государственному бюджету идеи американского экономиста Артура Лаффера о том, что существует некоторый оптимальный уровень налогов, который позволяет максимизировать налоговые поступления в казну. Если налоги ста новятся выше оптимального уровня, люди просто перестают их платить и доходы казны падают. Применительно к внешнему долгу это означает, что суще ствует некоторый оптимальный уровень внешней задолженности страны, кото рый позволяет ей продолжать обслужи вать внешний долг. Если его размер ста новится слишком большим, то страна, как это уже случалось, просто перестает платить по своим долговым обязатель ствам, объявит себя банкротом, от чего пострадает и кредитор. Поэтому с точки зрения кредиторов наиболее разумная политика управления внешним долгом стран заключается в том, чтобы путем реструктуризации долга поддерживать платежеспособность стран-должников на оптимальном для кредитора уровне.

@ Реструктуризация долга ( debt re structuring ) — принимаемые по согласию должников и кредиторов меры, направ ленные на поддержание платежеспособ ности должников в средне- и долгосроч ной перспективе.

Реструктуризация внешнего долга мо жет осуществляться на базе одной или комбинации следующих мер:

• Перенос платежей ( debt reschedu ling ) — перенос сроков платежей основ ной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным.
• Сокращение суммы долга ( debt stock reduction ) — снижение суммы невыпла ченной задолженности путем либо пря мого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо конверсии в какие-либо на циональные активы страны-должника.
• Рекапитализация ( recapitalizati on ) — обмен долгов на облигации должников или предоставление новых креди тов с целевым назначением оплаты прош лых долгов. Наиболее известным в этой группе мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план тогдашнего министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с ко торым некоторые развивающиеся страны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять их долги иностранным банкам на обли гации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке (так называемый Brady bonds ).

Традиционный механизм реструк туризации внешнего долга включает следующую последовательность практи ческих шагов: 1) принятие страной программы стабилизации и экономических реформ, поддерживаемой МВФ и Миро вом банком с помощью их концессионных кредитов; 2) согласие Парижского клуба официальных кредиторов на ре структуризацию чистых потоков средств, связанных с обслуживанием долга, на концессионных условиях и реструкту ризацию основной суммы долга после трех лет стабильного выполнения про граммы структурной перестройки и реформ, одобренной МВФ; 3) проведение страной-должником двусторонних пере говоров со странами, не входящими в Парижский клуб, и частными креди торами о предоставлении ей таких же условий реструктуризации долга, ка кие предоставлены Парижским клубом; 4) списание на двусторонней основе долгов, возникших в результате получе ния страной-должником официальной помощи развитию; 5) предоставление новых концессионных кредитов стране- должнику. Главная идея такой последовательности действий заключается в том, что облегчение долгового бремени предоставляется стране при условии проведения радикальных экономичес ких и структурных реформ, которые в будущем будут способствовать выплате оставшейся задолженности. Механизм реструктуризации внешнего долга мо жет несколько модифицироваться в зависимости от состояния платежного баланса каждой страны, ее взаимо отношений с кредиторами и проводи мой программы экономических реформ. На первом этапе обычно реструктуриру ются чистые потоки по долгу, т.е. плате жи процентов и основных сумм задол женности, а на втором — сама общая сумма внешнего долга.

Прощение долга ( debt forgiveness ) применяется весьма ограниченно на дву сторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и тем долгам, которые не могут быть выплачены в среднесрочной перс пективе ни при каких, даже самых бла гоприятных, условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от но минальной стоимости ( buyback ) исполь зуется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возвра та хотя бы какой-то части своих про шлых кредитов. Конверсия долга в фор ме свопов долга на акции ( debt for equity swaps ) означает погашение невыплачен ной части внешней задолженности фир мы ее акциями, а государства — облига циями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собствен ности в предприятиях стран-должников, могут получать дивиденды по таким акциям, а также продать их на вторичном рынке. Подходы к решению проблемы внешней задолженности согласовываются в рамках Парижского клуба официальных кредиторов и Лондонского клуба частных кредиторов. Реструктуризация долга используется в отношении наименее развитых стран с высоким уровнем задолженности и некоторых стран с переходной экономикой (пример 5.2). Общий объем внешнего долга развивающихся стран и стран с переходной экономикой достиг в 1996 г. 2,18 трлн. долл., из которых 1,7 трлн. приходились на долгосрочный долг, 408 млрд. — на краткосрочный и 60 млрд. — на исполь зование кредитов МВФ.

Пример 5.2 Внешний долг стран бывшего СССР (млрд. долл.)

Источник : World Economic Outlook. —Wash., 1997.

После распада СССР Россия по соглашению со странами бывшего СССР приняла на себя все международные активы и пассивы СССР, унаследовав тем самым советский внешний долг на основе так называемого "нулевого варианта". По состоянию на конец 1996 г. более 84% общей суммы долга стран бывшего СССР приходилось на Россию, 6 — на Украину, 3% — на Казахстан и остальное — на другие страны. Внешнее финансирование для этой группы стран заключалось на 37% в реструктуризации внешнего долга, на 26 — в получении межгосударственных кредитов, в том числе кредитов от МВФ, на 11% — из притока частного капитала. На все остальные источники (прямые инвестиции, сокращение резервов, накопление неплатежей) приходилось около 26%.

В большинстве стран бывшего СССР общий размер внешнего долга невелик по меж дународным масштабам, составляя менее 35% ВВП, в том числе в России только 21% ВВП по сравнению с наименее развитыми странами, где это соотношение составляет около 70%. В середине 90-х гг. внешний долг этой группы стран возрастал относительно быстрыми темпами. В 1996 г. в России отношение EDT / XGS составило 182%, в Грузии — 144, в Таджикистане — 112%. Большая часть внешнего долга составляет государственный и га рантированный государством долг.

Итак, долговые обязательства подтверждают право кредитора на взыска ние долга с должника. По сроку пога шения долговые обязательства бывают долгосрочными, краткосрочными и кре дитами МВФ, которые не классифи цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти рованными государством и частными; по типу кредитора долговые обязательства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязатель ства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — средне- и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объяв ленной стоимости; банковские займы — займы, вьщаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финан сирования; и облигации, представляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающиеся под залог корпоративного или лич ного имущества. Кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов состав лял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внешнего долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание платежеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предус матривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапи тализацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Парижского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ.

С деньгами накуплю я себе билетов, положу в верное место и стану пользоваться процентами! Ни заботушки мне, ни горюшка, отрезаю купон- чик — подайте денежки! М. Салтыков-Щедрин. "Господа Головлевы".

Судя по всему, Иудушка Головлев был весьма консервативным инвестором: дер жа государственные купонные облига ции, он явно предпочитал рынок фикси рованного дохода ( fixed income market ) более рискованному, но зачастую и более доходному рынку акций ( equity market ).

Структура рынка акций

Акции наряду с паями и американ скими депозитарными распискам ( ADR ) представляют собой один из наиболее распространенных видов ценных бумаг, подтверждающих участие инвестора в капитале предприятий. Тем, что акции являются титулом собственности, они принципиально отличаются от облига ций и других ценных бумаг, которые яв ляются лишь подтверждением дачи или получения кредита. * Международный рынок титулов собственности сильно сегментирован и, по сути, не может считаться глобальным: на национальных рынках торгуют преимущественно местными акциями, тогда как число иностранных акций весьма ограниченно. Это связано как с национальным законо дательством отдельных стран, запрещающим регистрировать акции иностран ных компаний на бирже и иностранным инвесторам покупать акции местных фирм, так и с консерватизмом инвесто ров, предпочитающих вкладывать день ги в свои национальные фирмы.

Международный рынок титулов соб ственности является одним и далеко не самым крупным из финансовых рынков. Поскольку титулы собственности разме щаются как внутри стран, так и за их пределами и обобщенной статистики не существует, определить точные объемы их рынка весьма сложно. По оценкам МВФ, в 1995 г. объем международного размещения титулов собственности соста вил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся, при этом доля разви тых стран постоянно и весьма суще ственно растет, а развивающихся — со кращается. Однако в целом, несмотря на значительный рост в последние годы, на акции приходится не более 6% финан сирования, получаемого всеми странами мира с мирового финансового рынка (табл. 5.3). В числе развитых стран ли дирующую роль играют США, Герма ния, Франция, Италия и Великобрита ния; среди развивающихся — Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия; среди стран с переходной экономикой — Вен грия и Россия. Традиционно большая часть международного размещения титу лов собственности связана с програм мами приватизации, осуществляемыми отдельными странами.

Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, на которые в середине 90-х гг. приходилось около 80% всех новых международных размещений титулов собственности, и депозитарных расписок, на которые приходилось не более 20%:

• • Акции ( equities , stocks , shares ) — ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компа нии и дающие ему право голосовать на ежегодных собраниях акционеров, избирать директоров и получать в виде диви дендов долю от прибыли компании.
• • Депозитарные расписки ( depositary receipts ) — ценные бумаги, выпускае мые национальным банком и подтверж дающие его владение акциями иностран ных компаний. Получили наибольшее распространение в США в форме амери канских депозитарных расписок ( ADR ) и в других странах мира — в форме глобальных депозитарных расписок ( GDR ), каждая из которых может быть приравнена к нескольким иностранным акциям и продаваться на фондовом рынке как самостоятельный титул собственности.

Международный рынок титулов собственности делится на зрелые рынки и развивающиеся рынки.

Зрелые рынки

В большинстве развитых стран внут ренние рынки акций абсолютно до минируют над внешними: ежегодно на внутреннем рынке среди национальных инвесторов размещается в 3-5 раз больше акций по объему, чем на внешнем рынке. Этому способствует и националь ное регулирование, которое обычно зна чительно благоприятнее для националь ных, чем для иностранных инвесторов.

@ Зрелые рынки ( mature markets ) — рынки акций США, Японии и стран ЕС, характеризующиеся высокой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной ка питализации и отработанной системой организационного и правового обеспе чения торговли акциями.

Рынок США — наиболее крупный, темпы его роста продолжают опережать темпы роста всех других рынков. Индекс Dow Jones Industrial Average — усред ненный индекс цен, акций крупнейших корпораций, который в прошлом удваи вался каждые 17 лет, но в первой поло вине 90-х гг. также удвоился всего за 5 лет (в 1992-1996 гг.). Такая повышательная тенденция основана прежде всего на ожидании инвесторами растущих доходов корпораций, которые состави ли в этот период в среднем 15% в год. Однако среднегодовой темп роста дохог дов корпораций с начала 60-х гг. состав ляет всего 2% в год. Поэтому чрезмерно быстрый рост цен акций по сравнению с доходностью предприятий, их выпустив ших, не может считаться стабильной тенденцией. Японский рынок акций стагнировал по сравнению с американ ским. Индекс цен акций — Nikkei 225 — сократился в 1996 г. на 3%. В рамках стран ЕС Лондон является крупнейшим центром торговли титулами собственно сти, он значительно превосходил Франк фурт и Париж по объемам торговли, рыночной капитализации и количеству зарегистрированных компаний.

Популярным способом мобилизации свободных сбережений для инвести рования в предприятия, работающие на зрелых рынках, продолжают оставаться акционерные совместные фонды. По объему 75% из них размещены в США, 20 — в странах ЕС и 5% — в Японии. Число таких фондов достигло в 1996 г. порядка 14 тыс., из которых 7 тыс. находились в странах ЕС, 2,6 тыс. — в США, и 4 тыс. — в Японии. Средний размер американских совместных фондов был в 11 раз больше, чем европейских, и в 20 раз больше, чем японских.

Развивающиеся рынки

Примерный объем капитализации ра стущих рынков на конец 1996 г. соста вил не более 2,1 трлн. долл. По оценкам, основную роль на растущих рынках иг рают институциональные инвесторы, на которых приходится до 90% портфельных инвестиций на этих рынках. В со ответствии с современной теорией уп равления международным портфелем ценных бумаг в оптимальном портфеле инвестора отдельные страны должны за нимать такую же долю, какую занимает рыночная капитализация этой страны — сумма рыночной стоимости всех выпущенных ее фирмами акций — в мировой капитализации. Доля растущих рын ков в портфелях институциональных инвесторов пока в 3-5 раз ниже, чем она должна была бы быть в соответствии с теорией.

@ Развивающиеся рынки ( emerging markets ) — рынки акций развивающих ся стран и стран с переходной эконо микой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

Размещение акций на мировом рынке странами, представляющими растущие рынки, достигло своего пика в 1994 г., когда объем размещения новых акций составил порядка 18 млрд. долл., прежде всего за счет акций азиатских стран. К 1996 г. структура новых выпусков ак ций на международный рынок предпри ятиями, представляющими развивающи еся рынки, существенно изменилась: на страны Азии приходилось 60%, Латин ской Америки — 22, Европы — 8, Афри ки и Ближнего Востока — по 5%. Другие титулы собственности были представле ны преимущественно американскими де позитарными расписками ( ADR ) и гло бальными депозитарными расписками ( GDR ), которые представляют обычно несколько акций эмитента. Например, в июле 1997 г. на Франкфуртской фон довой бирже котировались ADR сле дующих российских эмитентов: "Черно горнефть", РАО "Газпром", "ЛУКойл холдинг", АО "Мосэнерго", "С.-Пб. меж дународный телефон", Северный трубный завод, ГУМ, 'Татнефть". GDR вы пустили "Газпром" (1:10), "Татнефть" (1:1), ЕЭС (1:100), Инкомбанк (15:1) и другие российские предприятия 3 .

Популярной на Западе формой инвес тиций в акции предприятий стран, отно сящихся к числу развивающихся рынков, выступают совместные фонды ( mu tual funds ), число которых возросло с 449 в 1992 г. до 1254 в 1995 г. Подавляю щая масса совместных фондов работает на рынках азиатских стран и стран Ла тинской Америки. Общее число сов местных фондов, действующих в России и странах Восточной Европы, составляло на середину 90-х гг. примерно 25-30, большая часть из которых были весьма мелкими, с капиталом, не превышаю щим 5 млн. долл.

• 3 В скобках указана пропорция между количеством выпущенных акций и представ ляющих их GDR .

Наиболее всеобъемлющим показате лем динамики акций растущих рынков является композитный индекс Международной финансовой корпорации (МФК), который включает курсы акций 1224 фирм из 26 стран с растущими рынками. Он используется как индикатор для сравнения курсов акций отдельных стран и состоит из региональных индек сов курсов акций. В расчетном индексе на акции стран Азии приходится 47%, Латинской Америки — 33, Европы, Ближнего Востока и Африки — 20%. Эти доли примерно соответствуют удельному весу каждого из рынков в общем объеме активов совместных фондов ( mutual funds ), работающих в этих реги онах. Более 90% совместных фондов, работающих на растущих рынках, пред ставляют собой фонды акций, тогда как на облигационные фонды приходится не более 10%, однако значение последних постепенно возрастает.

Итак, титулы собственности на миро вом рынке представлены в виде акций, представляющих собой ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компании, дающие ему право голосовать на ежегодных собрани ях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от при были компании, а также депозитарных расписок — ценных бумаг, выпускае мых национальным банком и подтверждающих его владение акциями ино странных компаний. В 1995 г. объем международного размещения титулов собственности составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на разви тые страны и 25% — на развивающиеся. На акции приходится около 80% всех новых международных размещений ти тулов собственности, а на депозитарные расписки — не более 20%. Международ ный рынок титулов собственности делится на зрелые рынки и развивающие ся рынки. Зрелые рынки представлены рынками акций предприятий США, Японии и стран ЕС, характеризующихся большой удельной долей организован ной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной капитализации и отработанной системой организационного и правового обеспечения торговли ак циями. Понятие развивающихся рынков объединяет рынки акций развивающих ся стран и стран с переходной эконо микой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

Альбер: "Полно, полно. Ты требуешь заклада? что за вздор! Что дам тебе в заклад? свиную кожу? Когда б я мог что заложить, давно Уж продал бы. Иль рыцарского слова Тебе, собака, мало?" А.С. Пушкин. "Скупойрыцарь' 9 .

Кредит под залог, например свиной кожи, практиковался издревле. Иннова ция Альбера, предложившего свое рыцарское слово в качестве залога, не вы звала большого энтузиазма у ростовщи ка, видимо оценившего риск неплатежа как неприемлемо высокий. В наше вре мя возникла целая группа новых финансовых инструментов, одна из задач которых как раз заключается в передаче или нейтрализации рисков.

Структура рынка дериватов

С начала 80-х гг. произошел всплеск дотоле вяло протекавшего процесса раз работки новых финансовых продуктов. Возникшие финансовые инновации, по лучившие название дериватов, оказа лись настолько необычными, что не вме стились в традиционную балансовую систему банковского учета и учитывались каждым банком по своим внутрен ним правилам за пределами стандартно го баланса. Однако, когда к середине 90-х гг. объем торговли на внутреннем и международном рынке финансовых де риватов достиг порядка 2 трлн. долл. в_день (880 млрд. на биржах и 1140 млрд. вне бирж), из которых более половины приходилось на международную торгов лю, потребность в организации стандартизированной системы учета и анализа рынков дериватов стала очевидной. Функция сбора информации, обобщения и анализа нового финансового рынка была поручена Группой десяти наиболее развитых стран Банку между народных расчетов (БМР).

@ Финансовые дериваты ( financial derivatives ) — инструменты торговли финансовым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу.

В соответствии с классификацией Бан ка международных расчетов (табл. 5.5) существуют четыре типа активов, к каждому из которых или какому-либо их со четанию может быть привязан дериват:

• товары ( commodities ): цена дерива та может быть привязана к цене опреде ленного товара или движению индекса цен на группу товаров;
• акции ( equities ): цена деривата мо жет быть привязана к цене определенной акции или движению индекса цен на группу акций;
• иностранная валюта ( foreign ex change ): цена деривата может быть при вязана к курсу одной или нескольких валют;
• процентная ставка ( interest rate ): цена деривата может быть привязана к процентной ставке, будь то фиксиро ванная, плавающая или какая-то их ком бинация.

Характерная черта дериватов заклю чается в том, что при их продаже или покупке стороны обмениваются не столько активами, сколько рисками, вытекающими из этих активов. Их цена определяется движением цен на товары или финансовые инструменты, индексами цен или различиями между двумя ценами. Контракты на дериваты закры ваются путем расчета наличными и не требуют смены владельца или поставки обозначенного в них товара. Целями финансового деривата могут быть фиксация будущей цены на какой-либо ак тив уже сегодня (форварды и фьючерсы), обмен потоками наличности или обмен активами (свопы) и приобретение пра ва, но не обязательства, на совершение сделки (опционы).

По способу финансовой организации в международной торговле дериватами существует два основных типа контрактов — контракты типа форвардов и кон тракты типа опционов.

@ Контракты типа форвардов ( for ward - type contracts ) — контракты, в со ответствии с которыми стороны дого вариваются обменяться реальным или финансовым активом в количестве, определенном в контракте, в опреде ленную дату по согласованной цене. К этому типу контрактов относятся фьючерсы — те же форварды, но торгуемые в стандартизированном виде на биржах, а также свопы. Наиболее рас пространены фьючерсы и свопы на ва люту и процентную ставку.

Стоимость форвардов на первичном рынке равна разности текущей стоимости актива и его ожидаемой стоимости в будущем, исходя из концепции чистой текущей стоимости финансового инструмента.

Таблица 5.5 Классификация финансовых дериватов

• Источник : Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activities. — P. 41-43.

@ Чистая текущая стоимость — ЧТС ( net present value , NPV ) — разность текущей стоимости будущих поступлений и текущей стоимости будущих платежей, связанных с определенным финансовым инструментом, показываю щая стоимость будущих чистых поступлений по их сегодняшней стоимости.

Для ее расчета сначала рассчитывает ся текущая стоимость финансового инструмента:

где PV ( present value ) — текущая стоимость;

FA ( future amount ) — сумма, которую надо будет заплатить или можно будет получить в будущем;

г — процентная ставка, выраженная в десятичных единицах;

п — число периодов до наступления платежа.

Затем на основе расчета текущей стоимости будущих поступлений и платежей определяется чистая текущая стоимость поступлений:

NPV = IPV — IPV ,, (5.3)

где NPV — чистая текущая стоимость;

ZPV .— сумма текущей стоимости будущих поступлений;

ZPV — сумма текущей стоимости будущих платежей.

Если ЧТС контракта типа форварда положительна, что означает, что текущая стоимость будущих поступлений больше, чем текущая стоимость будущих платежей, такой контракт считает ся финансовым активом. Если ЧТС кон тракта типа форварда отрицательна, что означает, что текущая стоимость будущих поступлений меньше, чем текущая стоимость будущих платежей, такой контракт считается финансовым пассивом. При продаже ЧТС такого контракта равна нулю.

@ Свопы ( swaps ) — контракты типа форварда, в рамках которых стороны договариваются обменяться активами на основе согласованных правил.

Основные разновидности свопов сле дующие:

• Товарные свопы ( commodity swaps ) — обмен двумя платежами за один товар, один из которых представляет его оплату по текущей цене спот, а второй —- согласованную цену на этот товар в будущем.
• Валютные свопы ( currency swaps ) — обмен определенным количеством двух валют с одинаковой чистой текущей стоимостью с последующим обратным обменом ими по согласованному курсу.
• Свопы на акции ( equity swaps ) — обмен потенциальной прибыли от инвес тиций в акции на потенциальную при быль от инвестиций в другие акции или в неакционерные активы, такие как про центная ставка по депозитам или ценным бумагам.
• Процентные свопы ( interest rate swaps ) — обмен поступлениями процентов по номинальной инвестиции в одной валюте с процентной ставкой, рассчи танной по разным правилам. Существу ют в трех основных формах: купонный своп ( coupon swap ) — обмен поступлений от фиксированной процентной ставки на поступления от плавающей процентной ставки; базисный своп ( ba sis swap ) — обмен одного плавающего индекса процентной ставки на другой плавающий индекс по активам в одной и той же валюте; межвалютный своп ( cross - currency swap ) — обмен фиксированной процентной ставки по активам в одной валюте на плавающую процентную став ку по активам в другой валюте.

@ Контракты типа опционов ( opti on - type contracts ) — контракты, дающие покупателю за определенную плату пра во, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта реальный или финансовый актив в период до определенной даты по зафиксированной цене. Опцион предусматривает одностороннюю передачу финансового риска от покупателя опциона к продавцу, за что покупатель платит продавцу некоторую премию, являющуюся стоимостью опци она. Наиболее распространены опционы на валюту, акции, товары. Кроме того, контракты типа опционов могут за ключаться на фьючерсы, на свопы и на другие опционы.

Основные типы опционов следующие:

• Товарный опцион ( commodity opti on ) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обяза тельство купить или продать определен ное количество товара по согласованной цене до наступления определенной даты.
• Опцион на акции ( equity option ) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обязательство купить или продать определенное коли чество индивидуальных акций, корзину акций или индекс акций по согласован ной цене до наступления определенной даты.
• Валютный опцион ( currency opti on ) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обязательство купить или продать опреде ленное количество валюты или индекс валют по согласованной цене до наступ ления определенной даты.
• Процентный опцион ( interest rate option ) — контракт на поставку или по лучение определенного процентного до хода на обусловленную сумму в будущем на условиях опциона.

По механизму исполнения опционы делятся на:

• Опционы американского стиля ( American - style option ) — опцион, кото рый может быть исполнен в любой день до истечения его срока или непосредственно в день истечения.
• Опционы европейского стиля ( Eu ropean - style option ) — опцион, который может быть исполнен только в день истечения его срока. Начальная стоимость опциона на пер вичном рынке равна премии, которую необходимо заплатить за его приобрете ние. В дальнейшем, на вторичном рын ке, цена опциона зависит от четырех факторов: 1) разницы между ценой на товар, определенной в опционе, А, и це ной этого товара на свободном рынке, Б. При опционах на покупку ( call option ), если А>Б, опцион называется убыточным ( out - of - the - money ), поскольку покупка товара на основе опциона обойдется держателю опциона дороже, чем его покупка просто на рынке. Если А<Б, опцион называется прибыльным ( in - the - money ), поскольку покупка товара на основе опциона будет стоить его держателю дешевле, чем его приобретение на рынке. При опционах на продажу ( put option ) ситуация зеркально противопо ложна; 2) изменчивости цены на финан совый или реальный актив, лежащий в основе опциона. Чем более сильные ко лебания цен на актив за время действия опциона предвидятся участниками рын ка, тем выше стоимость опциона, т.е. тем большую премию надо будет платить за его приобретение; 3) времени, оставшегося до истечения срока опциона. Чем меньше времени осталось до истечения срока опциона, тем меньше он стоит; 4) текущей процентной ставки. Чем выше процентная ставка, тем ниже стоимость опциона. Тем самым, если опцион на покупку при ситуации, когда А > Б, не будет исполнен покупателем, он просто купит тот же товар по более дешевой цене на свободном рынке. Сто имостью подобной страховки от изменения цен является премия, которую он уплатил продавцу опциона при его покупке. Если А < Б, то покупатель исполнит опцион и приобретет актив по заранее оговоренной цене у продавца опциона, который при этом понесет убытки. Как видно в ситуации, когда А < Б, прибыль покупателя, так же как и убыток продавца, основанный на нож- нице цен, ничем не ограничена. В большинстве случаев цену опциона определяют на основе разработанной в 1973 г. формулы Блэка—Шоулса ( Black — Scho - les formula ), которая учитывает все эти четыре фактора. Расчеты по опционам обычно происходят наличными, однако в случае опционов на акции и облигации (варранты) расчеты могут происходить путем поставок соответствующих фи нансовых активов.

С точки зрения организации меж дународной торговли дериватами они делятся на дериваты, продаваемые на биржах ( exchange - traded derivatives ), и дериваты, продаваемые вне бирж ( over - the - counter , ОТС). Статистические дан ные о дериватах в более или менее со поставимой форме имеются только с 1986 г. и обобщаются Банком международных расчетов (табл. 5.6). С 1998 г. по поручению Группы десяти данные по торговле дериватами по всем четырем категориям будут обобщаться и публи коваться дважды в год БМР.

Характерные черты мирового рынка финансовых дериватов состоят в том, что: 1) удельный вес дериватов, торгуе мых на биржах, постепенно сокращается на фоне соответствующего роста объемов торговли дериватами вне бирж;

• по объему торговли валютные и про центные дериваты абсолютно доминиру ют над товарными дериватами на акции;
• более половины торговли дериватами является международной, и ее доля рас тет по сравнению с торговлей дерива тами внутри отдельных стран; 4) американский доллар выступает основной валютой, в которой выражены финансо вые дериваты.

Торговля на биржах

Практически вся биржевая торгов ля дериватами сконцентрирована на торговле процентными (66% всех контрактов в 1995 г.) и валютными (32%) фьючерсами и опционами. На долю де риватов, связанных с акциями и това рами, приходится менее 2%. Примерно половина всех дериватных контрактов заключается на биржах в долларах и более 80% — в долларах, марках или иенах. Наиболее активно торгуемыми на бирже дериватами являются фьючерсы и опционы (табл. 5.7).

Таблица 5.6 Мировой рынок финансовых дериватов (объем заключенных контрактов)

• Источник : Bank of International Settlements. — Annual Report, 1996. — P. 153.

Таблица 5.7 Примеры дериватов, продаваемых на биржах

• 1 Объем стандартного контракта. Источник: The Wall Street Journal . — 1997. — Aug . 5.

Оборот биржевой торговли дерива тами составил 1,14 трлн. долл. в день в середине 90-х гг., подавляющая часть которой была связана с торговлей про центными дериватами. В отличие от внебиржевой торговли, биржевая торговля дериватами сильнее сконцентри рована в нескольких ведущих странах — Великобритании, США, ФРГ. Крупней шие европейские биржи, на которых осуществляется торговля дериватами, — London International Financial Futures and Options Exchange ( LIFFE ), Marche a

Terme International de France (MATIF), Deutsche Terminborce (DTB); в США — Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Board Options Exchange ( СВОЕ ), Chicago Mercantile Exchange ( СМЕ ). В отли чие от внебиржевого рынка, биржевой рынок дериватов обеспечивает большую транспарентность и стандартизирован- ность торговли, более высокую отлажен- ность расчетных механизмов и сни жение тем самым степени финансовых рисков, развитую систему электронной связи между биржами, позволяющую зачастую осуществлять сделки даже в то время, когда биржа закрыта, и в целом совершенную правовую систему регу лирования.

Внебиржевая торговля

Внебиржевой рынок называется тер мином over - the - counter ( OTC ), для чего нет подходящего русского эквивалента, и включает торговлю между банками, дилерами, брокерами, инвестиционны ми и иными компаниями, частными ли цами и пр. На него приходится основная доля торговли финансовыми деривата ми на мировом рынке. Обобщение ин формации по внебиржевому рынку про изводится ЦБ в рамках периодически производимых обзоров этого рынка. Поскольку большая часть деятельности по торговле дериватами показывалась банками за пределами своих балансов, как забалансовые статьи, статистика данного сегмента рынка очень неполная. Так же как и на биржевом рынке, подавляющая доля заключаемых дериватных контрактов во внебиржевом обороте приходится на валютные и процентные дериваты, тогда как роль дериватов на акции и товарных дериватов незначи тельна (табл. 5.6). Однако, в отличие от биржевого рынка, валютные дериваты во внебиржевой торговле играют более существенную роль. Более половины сделок с валютными дериватами совер шается между партнерами, находящими ся в разных странах.

На внебиржевом рынке полностью доминируют дериватные контракты типа форвардов, в частности он является основной площадкой международной торговли процентными и валютными свопами и другими основанными на сво пах дериватами, такими как процентные коллары, потолки, полы, свопционы. В валютных свопах доминирует доллар, который участвует как одна их двух обменивающихся валют в 82% сделок. Марка и иена участвуют соответственно в 32 и 25% свопов. Только 6% валютных свопов заключаются по валютам, исключая доллар, иену и марку. На внебиржевом рынке преобладают краткосрочные дериватные контракты — около 80% контрактов заключаются на срок до года. Объем торговли дериватами на вне биржевом рынке в середине 90-х гг. составлял, по оценкам, 880 млрд. долл. в день, из которых 720 млрд. приходилось на валютные свопы и большая часть ос тального — также на валютные свопы. В числе прочих дериватов кроме валют ных свопов, которые продаются на вне биржевом рынке, можно отметить не посредственные процентные форварды и процентные опционы. Основным ми ровым центром внебиржевой торгов ли финансовыми дериватами является Лондон, который более чем в 2 раза опе режает по объемам торговли нахо дящиеся на втором место города США (Нью-Йорк, Чикаго, Филадельфию и др.). Далее следуют Токио, Сингапур, Гонконг.

Преимущества внебиржевого рынка по сравнению с биржевым заключаются в большей гибкости контрактной систе мы, быстром внедрении финансовых инноваций, отлаженной системе двусто ронних банковских расчетов, которая основывается на традиционных меж банковских сделках, национальных ме ханизмах банковского регулирования и контроля, которые применяются к участвующим в торговле дериватами банкам. В конце XX в. объемы внебир жевого рынка дериватов еще более увеличились благодаря созданию системы взаимных зачетов требований и залогов, что привело к сокращению кредитных рисков.

Макроэкономическое значение меж дународного рынка финансовых дериватов заключается в том, что он выступает рыночным механизмом регулирования финансовых дисбалансов, основанным более на объективных закономерностях соотношения спроса и предложения на валюту, кредит, акции и товары, чем на межгосударственном административном регулировании. Рынок финансовых дериватов предоставляет также хорошие рыночные возможности страхования от валютных процентных и иных финансо вых рисков, что стабилизирует международную торговлю товарами, услугами и финансовыми инструментами в част ности и международную экономику в целом. Регулирование рынка дериватов осуществляется преимущественно на национальном уровне и направлено не столько на ограничение торговли фи нансово рискованными инструмента ми, сколько на укрепление механизмов внутрикорпорационного управления рисками, транспарентности и рыночной инфраструктуры. Модель управления рыночными рисками, связанными с дериватами, включена составной частью в рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, который совмест но с Международной организацией ко миссий по ценным бумагам разработал минимальные информационные стандарты публикации данных о торговле дериватами. В целях укрепления рыноч ной инфраструктуры рынков дерива тов центральные банки и крупнейшие биржи рассматривают возможности создания многостороннего механизма ин формации о тех коммерческих банках, дилерах, брокерах и других операторах, вовлеченность которых в дериватные рынки слишком высока и представляет потенциальную угрозу неплатежеспо собности или банкротства.

Итак, финансовые дериваты пред ставляют собой инструменты торговли финансовым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу, такому как товар, ак ции, валюта или процентная ставка. Международная торговля дериватами осуществляется на основе двух основ ных типов контрактов — контрактов типа форвардов, в соответствии с кото рыми стороны договариваются об обме не реальным или финансовым активом в количестве, определенном в контракте, в определенную дату в будущем по со гласованной сегодня цене, и контрактов типа опционов, дающих покупателю за определенную плату право, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта реальный или финансовый актив в период до определенной даты в буду щем по зафиксированной сегодня цене. К первому типу контрактов относятся фьючерсы — те же форварды, но торгу емые в стандартизированном виде на биржах, и свопы (валютные, процент ные, товарные, на акции), в рамках которых стороны договариваются об обмене активами сегодня и их обратном обмене в будущем на основе согласован ных правил. Ко второму типу контрактов относятся опционы — валютные, процентные, товарные и опционы на акции, которые могут быть сконструированы либо по американскому стилю, предоставляющему возможность испол нения опциона в любой день до исте чения его срока или непосредственно в день истечения, либо по европейскому стилю, требующему его исполнения только в день истечения. С точки зрения организации международной торговли дериватами они делятся на дериваты, продаваемые на биржах, и дериваты, про даваемые вне бирж. К середине 90-х гг. объем торговли дериватами достиг по рядка 2 трлн. долл. в день, из которых более половины приходилось на между народную торговлю и более 60% осуще ствлялось вне бирж. Характерные черты мирового рынка финансовых дериватов состоят в том, что удельный вес дерива тов, торгуемых на биржах, постепенно сокращается на фоне соответствующего роста объемов торговли дериватами вне бирж; по объему торговли валютные и процентные дериваты абсолютно доми нируют над товарными дериватами и дериватами на акции; более половины торговли дериватами является международной, и ее доля растет по сравнению с торговлей дериватами внутри отдельных стран; американский доллар выступает основной валютой, в которой выражены финансовые дериваты. Биржевая тор говля дериватами сконцентрирована в Великобритании, США, ФРГ; основны ми мировыми центрами внебиржевой торговли дериватами являются Лондон, города США (Нью-Йорк, Чикаго, Фила дельфия), Токио, Сингапур, Гонконг.

1. Торговля валютой на мировом рын ке осуществляется путем сделок спот, обмена двумя валютами на основе про стых стандартизированных контрактов с расчетами по ним в течение до двух рабочих дней; прямых форвардов, структурно близких к сделкам спот, сделок по обмену двумя валютами на основе конт рактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня; свопов, сделок, предусматривающих обмен определенным количеством двух валют и обратный обмен такими же количе ствами валют в согласованную дату в бу дущем; фьючерсов, стандартизирован ных форвардных контрактов, торговля которыми происходит на биржах; и опционов, контрактов, дающих покупа телю право, которое не является его обя зательством, купить или продать валюту на основе стандартного контракта в определенный день по зафиксированной цене. Оборот мирового валютного рынка составил в 1995 г. 1,2 трлн. долл. в день и может достичь 2 трлн. к 2000 г. В структуре торговли 41% приходится на сделки спот, 53 — на форварды и свопы и 6% — на фьючерсы и опционы. Доллар продолжает доминировать на мировом валютном рынке. На него при ходится 83% (из 200) всех сделок с валютой. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: доллар—марка, доллар—иена, доллар—фунт, доллар— франк, доллар—канадский доллар, французский франк—марка, доллар— лира, марка—иена, марка—фунт. Гео графически валютный рынок сильно концентрирован: в Лондоне, Нью-Йорке и Токио происходит 55% мировой тор говли валютой, причем Лондон абсолют но доминирует с долей в 30%. Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке заключается в арбитраже, предполагающем покупку валюты или другого актива (товара, ценных бу маг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рынке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи. В связи с использованием нескольких валют в междуна родных сделках возникают валютные риски, которые могут быть связаны по тенциальной возможностью изменения валютного курса и расчетными рисками, возникающими в результате сбоев в си стеме международных расчетов по ва лютным операциям. Риски изменения валютного курса погашаются путем ком пенсационных действий, предпринима емых покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения ва лютного курса, так называемого хеджи рования. Расчетные риски предлагается минимизировать путем создания много сторонней расчетной системы.
2. Долговые обязательства подтверж дают право кредитора на взыскание долга с должника. По сроку погашения долговые обязательства бывают долго срочными, краткосрочными и кредитами МВФ, которые не классифици руются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаран тированными государством и частными; по типу кредитора долговые обязательства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обяза тельства перед международными органи зациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — сред не- и краткосрочные негарантирован ные расписки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости; банковские займы — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источ ник финансирования; и облигации, пред ставляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающиеся под залог корпоративного или личного имущества. Кумулятивный итог международного, финансирования с помощью долговых инструментов составлял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внеш него долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание плате жеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предусматривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапита лизацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Парижского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ.
3. Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, пред ставляющих собой ценные бумаги, под тверждающие право их владельца на долю в капитале компании, дающие ему право голосовать на ежегодных собрани ях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от при были компании, а также депозитарных расписок — ценных бумаг, выпускаемых национальным банком и подтверждаю щих его владение акциями иностранных компаний. В 1995 г. объем международного размещения титулов собственнос ти составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся. На акции приходится около 80% всех новых международных размещений титулов собст венности, а на депозитарные расписки — не более 20%. Международный рынок титулов собственности делится на зре лые рынки и развивающиеся рынки. Зрелые рынки представлены рынками акций предприятий США, Японии и стран ЕС, характеризующихся большой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем ры ночной капитализации и отработанной системой организационного и правового обеспечения торговли акциями. Понятие развивающихся рынков объединяет рын ки акций развивающихся стран и стран с переходной экономикой, характеризу ющиеся высокими темпами роста, повы шенным риском, низким уровнем рыноч ной капитализации и формирующимся механизмом правового регулирования.
4. Финансовые дериваты представля ют собой инструменты торговли финан совым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу, такому как товар, акции, валюта или процентная ставка. Международная торговля дериватами осуществля ется на основе двух основных типов кон трактов — контрактов типа форвардов, в соответствии с которыми стороны до говариваются обменяться реальным или финансовым активом в количестве, оп ределенном в контракте, в определенную дату в будущем по согласованной сегодня цене, и контрактов типа опционов, дающих покупателю за определенную плату право, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта ре альный или финансовый актив в период до определенной даты в будущем по зафиксированной сегодня цене. К первому типу контрактов относятся фьючер сы — те же форварды, но торгуемые в стандартизированном виде на биржах, и свопы (валютные, процентные, товар ные, на акции), в рамках которых сторо ны договариваются об обмене активами сегодня и их обратном обмене в будущем на основе согласованных правил. Ко второму типу контрактов относятся опционы — валютные, процентные, то варные и опционы на акции, которые могут быть сконструированы либо по американскому стилю, предоставляющему возможность исполнения опциона в любой день до его истечения или непосредственно в день истечения, либо по европейскому стилю, требующему его исполнения только в день истечения. С точки зрения организации междуна родной торговли дериватами они делят ся на дериваты, продаваемые на биржах, и дериваты, продаваемые вне бирж. К середине 90-х гг. объем торговли де риватами достиг порядка 2 трлн. долл. в день, из которых более половины приходилось на международную торговлю и более 60% осуществлялось вне бирж. Характерные черты мирового рынка финансовых дериватов состоят в том, что удельный вес дериватов, торгуемых на биржах, постепенно сокращается на фоне соответствующего роста объ емов торговли дериватами вне бирж; по объему торговли валютные и процентные дериваты абсолютно домини руют над товарными дериватами и дериватами на акции; более половины торговли дериватами является международной, и ее доля растет по сравнению с торговлей дериватами внутри отдельных стран; американский доллар выступает основной валютой, в которой выражены финансовые дериваты. Биржевая тор говля дериватами сконцентрирована в Великобритании, США, ФРГ; основны ми мировыми центрами внебиржевой торговли дериватами являются Лондон, города США (Нью-Йорк, Чикаго, Фила дельфия), Токио, Сингапур, Гонконг.

Вопросы на повторение

1. Какие формы международной тор говли валютой вам известны?
2. Какова структура международ ного валютного рынка и каковы его объемы ?
3. Торговля какими валютами игра ет основную роль на международном валютном рынке? Кто выступает ос новными партнерами по торговле?
4. Что такое валютный арбитраж, как и для чего он осуществляется, ка ковы его основные формы?
5. Какие риски относятся к валютным и какие способы защиты от этих рис ков существуют в рыночной практике?
6. Чем незащищенный процентный ар битраж отличается от защищенного?
7. Опишите структуру международ ного кредитного рынка.
8. Каковы основные источники меж дународного долгового финансирования? Какие из них играют основную роль для государственного и частного финансирования?
9. Что такое синдикативные кре диты и в чем заключается механизм традиционного синдицирования?
10. Объясните экономический смысл еврокоммерческих бумаг.
11. Какие основные аналитические инструменты используются для оцен ки уровня внешней задолженности?
12. Как классифицируются страны по уровню внешней задолженности?
13. Что показывает долговая кри вая Лаффера?
14. Как работает механизм рест руктуризации внешнего долга?
15. Какова структура международ ного рынка титулов собственности?
16. Охарактеризуйте общие черты и различия между зрелыми и развиваю щимися рынками титулов собствен ности?
17. Дайте определение финансовым дериватам. К каким основным акти вам они могут быть привязаны?
18. Какие финансовые дериваты про даются на международном рынке на основе контрактов типа форвардов?
19. Как рассчитывается чистая те кущая стоимость финансового инст румента ?
20. Какие финансовые дериваты про даются на международном рынке на основе контрактов типа опционов?
21. Какие основные типы свопов вам известны и в чем их экономическая сущность ?
22. Какие основные типы опционов вам известны и в чем их экономичес кая сущность?
23. От каких факторов зависит цена опциона?
24. Какова структура биржевой торговли финансовыми дериватами?
25. Какова структура внебиржевой торговли финансовыми дериватами?

Проблемы для обсуждения

1. Согласно западным аналитикам, российский рынок иностранной валю ты находится под сильным влиянием цен на ГКО. В каком случае это заклю чение справедливо и каковы основные направления этого влияния?
2. Летом 1997 г. произошли сле дующие события: Россия разместила очередной выпуск еврооблигаций на мировом финансовом рынке, москов ское правительство также завершило размещение своих еврооблигаций, Лон донский клуб успешно закончил переговоры о реструктуризации российского частного долга, Федеральная резерв ная система США повысила ставку рефинансирования на 0,5 процентного пункта. Как, с вашей точки зрения, это могло отразиться на ценах на российские долговые обязательства на мировом рынке? Почему?
3. Согласно Указу Президента Рос сии, в середине 1997 г. участие ино странных акционеров в капитале "Газпрома" было ограничено 9% его акционерного капитала. Часть акций "Газпрома" котировалась на мировом рынке в форме АДР и могла быть куп лена нерезидентами (стоимость на 16 июля 1997 г. — 31,3 DM на Франк фуртской фондовой бирже). При этом нерезидентам запрещалось приобре тать, даже через посредство резиден тов, акции "Газпрома", продававшиеся на внутрироссийском рынке (стои мость на 16 июля 1997 г. — 3561 руб. на Московской фондовой бирже). На сколько такая политика была оправ данна экономически? Были ли возмож ности для арбитража?
4. Кредитный комитет Банка Рос сии принял решение с 15 июля 1997 г. снизить ориентировочную доходность по операциям нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг с 11 до 9% годовых. Какие макроэкономические тенденции в России и в мире могли ле жать в основе такого решения ? Каки ми могут быть его последствия?
5. РИА "Росбизнесконсалтинг" пе риодически публикует в газете "Финан совые известия" котировки фьючерсных и форвардных контрактов на доллар США. Данные о фьючерсных контрак тах представляют собой средневзве шенные котировки на предыдущий день по всем биржам Москвы и Санкт-Петербурга на закрытие последней торго вой сессии, а данные о форвардных кон трактах представляют собой средние котировки по крупнейшим операторам только Москвы. Учитывая институцио нальные различия между двумя типами контрактов, насколько различны долж ны быть форвардные и фьючерсные ко тировки курса доллара на одну и ту же дату в будущем? Какая из них скорее всего будет выше и почему?

Задачи

1. На межбанковском международ ном валютном рынке квотируются следующие курсы (долларов за 1 фунт стерлингов):

Покупка Продажа

Нью-Йорк 1,6285 1,6295

Лондон 1,6305 1,6315

• а) существует ли возможность для двустороннего арбитража, учитывая, что трансакционные издержки со ставляют 1%, 0,1%, 0,01%?
• б) какую прибыль может получить арбитражист на каждый фунт, куп ленный в Нью-Йорке и проданный в Лондоне?
• в) если арбитражист располагает 3 млн. долл., какую прибыль он может получить на одной арбитражной опе рации?

2. В Нью-Йорке курс доллара к мар ке составляет 1 долл. = 1,6895 немецкой марки и доллара к иене 1 долл. = = 145,4 иены. В то же время в Лондоне 1 марка = 85,84 иены.

• а) Если трансакционные издержки отсутствуют, существует ли воз можность для трехстороннего ар битража ?
• б) Каков кросс-курс доллара к марке?
• в) Насколько кросс-курс отличает ся от прямой котировки?
• г) Какова прибыль на 1 доллар от трехстороннего арбитража ?
• д) Если арбитражист располага ет 3 млн. долл., какую прибыль он по лучит?

3. Американская фирма 1 июня подписала контракт на приобретение нового швейцарского оборудования стоимостью 450 000 SF , платеж за который должен состояться 1 сен тября. На 1 июня 1 SF = 0,5412$. Фью черсный контракт на швейцарский франк на сентябрь продавался по курсу 1 SF = 0,5424$. По этому курсу американская фирма купила четыре форвардных контракта с поставкой франков 1 сентября на 125 000 SF каждый. 15 августа курс составил 1 SF = 0,6029$, по которому фирма ликвидировала свои форвардные кон тракты и одновременно купила фран ки по курсу спот 1 SF = 0,6021 $.

• а) По какому эффективному курсу фирма приобрела необходимые ей франки?
• б) Если 15 августа курс спот соста вил бы 1 SF = 0,4882 $, а курс продажи форвардных контрактов составил бы 1 SF = 0,4890 $, по какому эффектив ному курсу фирма приобрела необхо димые ей франки?
• в) В чем заключается принципиаль ное различие между случаями а и б?

4. Банк может взять кредит под фиксированный процент в размере 11,5% или под ЛИБОР. Компания мо жет взять кредит под фиксированные 14% или под ЛИБОР плюс 1 процентный пункт. Банки компании заключа ют процентный своп на следующих условиях: банк размещает облигации на 50 млн. под фиксированный про цент в размере 11,5%, а компания выпускает облигации на 50 млн. под пла вающий процент на уровне 1 пункт сверх ЛИБОР. Компания в последую щем выплачивает купон в размере 12% банку, а банк платит процент на уров не ЛИБОР компании. Рассчитайте:

• а) эффективный процент, под кото рый компания разместила свои обли гации с учетом процентного свопа;
• б) эффективный процент, под кото рый банк разместил свои облигации с учетом процентного свопа;
• в) насколько ниже оказалась стои мость займа для банка и для компании.